Portföljkonstruktion m.m.

Bland alla investerings- och spartjänster som finns idag står Rebfund ut eftersom vår portfölj inte bygger på modern portföljteori.1 Här kan du läsa våra grundläggande tankar om portföljkonstruktion för långsiktigt sparande.

1. Tillgångsslag

Den legendariska investeraren Warren Buffett brukar nämna tre olika tillgångsslag:

  • Räntebärande tillgångar, till exempelvis bankkonton, penningmarknadsinstrument, obligationer m.fl.
  • Fysiska tillgångar, till exempelvis guld.
  • Produktiva tillgångar, till exempelvis aktier, hyresfastigheter och produktiv mark.

1.1. Räntebärande tillgångar

Förstnämnda tillgångsslag är beroende av ett visst lands penningpolitik. Och, trots att dessa instrument oftast ses som säkra, är det här i som risken ligger. Historiskt sett har regeringar eller centralbanker nämligen visat god kunnighet när det gäller att urholka värdet av landets valuta med hjälp av inflation.2

Inflation är generellt räntebärande tillgångars främsta fiende och trots att dessa tillgångar ger innehavaren en viss procent ränta varje år, har den osynliga inflationen (tillsammans med kapitalskatt) ofta varit högre. Sistnämnda har inneburit att dessa instrument varit relativt dåliga på att skydda det reella värdet av sparares kapital.

Till detta skall adderas det faktum att globala räntor befunnit sig i en nedåtgående trend sedan början av 1980-talet. Detta har inneburit en nästan 40 år lång bull market i till exempelvis statsobligationer.3 Slutsatsen blir således att dessa tillgångsslag saknar större uppsida och istället blir extremt riskabla vid eventuella inflationschocker.

1.2. Fysiska tillgångar

Fysiska tillgångar är tillgångar som tillskrivs ett värde, antingen på grund av tillgång och efterfrågan, eller på grund av att någon i framtiden är villig att betala rådande eller ännu högre pris för tillgången i fråga.

Exempel på fysiska tillgångar inkluderar guld och andra råvaror. Till skillnad från räntebärande tillgångar och produktiva tillgångar ger dessa fysiska tillgångar ingen avkastning.

Bland fysiska råvaror har guld en speciell roll. Guld har visserligen, likt andra råvaror, ett industriellt värde – det används för att producera varor – men i tusentals år har guld dessutom varit ett alternativ när räntebärande och produktiva tillgångar fallit i värde.

Guld kommer förekomma tidvis i portföljen, då framförallt på grund av makroekonomiska och/eller tekniska faktorer. Däremot kommer det krävas extraordinära omständigheter för att vi ska inkludera andra fysiska råvaror. Sistnämnda har två anledningar. För det första drabbas dessa råvaror ofta av snabba och oförutsägbara prisuppgångar och lika snabba prisfall. Då vi anser att våra sparpengar ska arbeta för oss och inte tvärtom, diskvalificeras dessa typer av råvaror. Den andra anledningen är att det helt enkelt inte finns något bra sätt för sparare att få exponering mot denna typ av tillgångar.4

1.3. Produktiva tillgångar

Trots att hyresfastigheter och mark är goda investeringar är det främst aktier som intresserar oss. När du äger ett bolags aktie direkt, eller indirekt via till exempelvis en ETF eller fond, blir du delägare i bolaget. Ju bättre bolaget går, desto mer kommer aktien stiga i värde.

Produktiva tillgångar som aktier har möjlighet att bevara sparares kapital och ge reell avkastning trots hög inflation. Om vi tar aktier som exempel beror detta på att bolaget som gett ut aktierna har möjlighet att höja priset på sina varor/tjänster och på så sätt bibehålla eller rentav öka sin vinst medan inflationen urholkar värdet på räntebärande tillgångar.

2. Om aktier

2.1. Asymmetrisk avkastningspotential

Även om fysiska och produktiva tillgångar i teorin kan bli värda hur mycket som helst, är det guld, och framförallt aktier som vi anser har högst avkastningspotential. En aktie kan visa sig bli värdelös – till exempel på grund av att bolaget som gett ut aktien gått i konkurs - men samma aktie kan också öka oändligt i värde.

2.2. Volatilitet

Priset vi betalar för ovannämnda avkastningspotential kallas volatilitet. Volatilitet kan förenklat ses som kursvängningar i ett finansiellt instrument, till exempel en aktie. Ju mer volatilt instrumentet är, desto mer stiger och sjunker detta i värde i jämförelse med genomsnittet.

Inom akademisk finans ses volatilitet som ett mått på risk. Detta är en uppfattning vi inte håller med om. Volatilitet är inte risk, risk är istället att köpa en tillgång till överpris.5 Det främsta problemet med att använda volatilitet som ett riskmått på aktier är att aktier alltid kommer ses som riskabla samtidigt som de är undervärderade (och därmed billiga).

2.3. Val av instrument

Just nu använder vi enbart ETF:er för att ge exponering mot vissa typer av aktier. Detta eftersom det är mer kostnads- och tidseffektivt för dig som sparare. Framåt kommer portföljen sannolikt även direktäga aktier.

Sedan årsskiftet 2017-2018 har utbudet minskat drastiskt, men utbudet av lågkostnads-ETF:er med rätt exponering är trots detta stort. Vid val av ETF:er är det främst fyra faktorer vi beaktar:

  1. Underliggande index komposition,
  2. Avgift,
  3. Likviditet, och
  4. Viktningsmetodik.

2.4. Ombalansering

Internt brukar vi skämta om att ombalansering, eller rebalansering, av portföljer var något som uppfanns av mäklare för att tjäna ytterligare pengar i form av courtage. Vi är för ombalansering, samtidigt har vi ett system för detta och ombalanserar inte strikt X gånger per år då detta kan innebära missad avkastning.

2.5. Global diversifiering

Sverige utgör inte 5, 10, 30 eller 50 procent av den globala aktiemarknaden och bör därför inte heller få sådan vikt i en väldiversifierad portfölj.

Man kan visserligen föra tesen att svenska börsnoterade bolag kommer fortsätta utvecklas bättre än det globala genomsnittet. Detta är dock inte något vi förutsätter och kommer därför hålla en lägre exponering mot svenska aktier tills extraordinära omständigheter talar för motsatsen.

I vår mening är det dessutom klokt av sparare, vars hemland inte är något utav världsekonomins två lokomotiv, USA eller Kina, att vara så globalt diversifierade som möjligt. Ett råd som bland annat grekiska, japanska och portugisiska sparare gärna anammat med facit i hand.6

2.6. Historisk avkastning

År 1964 var den genomsnittliga livslängden på ett bolag i S&P 500-indexet 33 år. 2016 hade den genomsnittliga livslängden sjunkit till under 24 år. Livslängden beräknas sjunka till 12 år redan 2024.7 I dagens disruptiva världsekonomi kan inga bolag leva på historiska bedrifter.

Detta innebär enligt oss också att portföljinnehav vars köp endast baserats på historiska faktorer blir riskabla.

2.7. Faktorer och viktning

Mängden index, så kallade faktorer, och smart beta har gjort att passivt investerande blivit en aktiv process. Det finns idag en mängd olika sätt att vikta index och vi kommer inte behandla dessa här.

Det viktiga är istället att påpeka följande. Vid val av ETF:er kommer vi i största möjliga mån välja ETF:er som följer marknadsviktade index. Detta beror på att marknadsviktning leder en naturlig ombalansering och ett visst mått av momentum.

Därmed inte sagt att “marknaden” alltid har rätt om en viss sektor eller aktie. Vi föredrar dock att byta komponent istället för att förlita oss på index som är helt konstruerade efter en eller flera faktorer.

3. Marknadsteori

3.1. Effektiva kontra ineffektiva marknader

Historiskt har det funnits finns två dominerande marknadsteorier. Den ena, effektiva marknadshypotesen, säger att aktiemarknaden är effektiv, medan den andra medger att aktiemarknaden oftast är effektiv – men inte alltid.

I dess renaste form innebär den effektiva marknadshypotesen att ingen kan överprestera marknaden. Detta eftersom marknaden alltid, vid varje tillfälle, sätter ett korrekt pris på aktier. Denna del av hypotesen har ogiltigförklarat av en mängd investerare, bland annat av Warren Buffett i artikeln The Superinvestors of Graham and Doddsville.

Faktum är dock att det är en heltidsuppgift att slå marknaden i det långa loppet. Och, de flesta har inte tid att agera investerare på heltid.8 Den som inte tar aktivt investerande på största allvar kommer onekligen underprestera marknaden och hade istället gynnats av att förlita sig på den effektiva marknadshypotesen och att därmed bara “köpa marknaden” och “hänga med”.

Var ställer vi oss i debatten? Faktum är att den effektiva marknadshypotesen och dess bidragande till vad som kallats den “passiva boomen”, och hundratusentals medföljande ETF:er och index, gjort den frågan irrelevant eftersom det blivit allt svårare att faktiskt definiera “marknaden”. Även den passive måste således göra ett aktivt val för att definiera marknaden.

Vi anser att marknaden är effektiv merparten av tiden. Men vi har också upplevt flashkraschen i realtid där miljarder dollar försvann, för att sedan återvinnas på ett par minuter. Vi blankade bankaktier under den globala finanskrisen och upplevde hur banker som bara några veckor tidigare ansågs stabila helt plötsligt slutade att existera. På grund av mängden analytiker har analysen blivit svårare, men det händer fortfarande att “marknaden” “missar” information som påverkar en akties pris.

3.2. Beteendeekonomi

2013 lyckades Kommittén för Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne med konststycket att ge Nobelpriset i ekonomi till den effektiva marknadshypotesens fader, Eugene Fama, och samtidigt belöna Robert J. Shiller priset för sitt arbete som visar att priset på tillgångar som aktier kan förutspås i det långa loppet. Det går alltså inte att slå marknaden men det går att förutspå priserna på aktier i det långa loppet(?).

Marknader anses alltså vara effektiva i det korta loppet samtidgt som några av historiens värsta krascher utspelats, utan förvarning, på ett par enstaka dagar.9 Men trots att marknader anses effektiva, är människor, och därför även investerare inte rationella, något som 2017 års pristagare Richard Thaler visat.10

3.3. Reflexivitet

Att den generella teorin om reflexivitet, eller bara reflexivitetsteorin inte fått större genombrott kan bero på att dess fader, George Soros, anses vara en ganska dålig pedagog. Det kan också bero på att han anses vara en av historiens främsta spekulanter som dessutom lyckats med konststycket att själv (nåväl) putta det brittiska pundet ur föregångaren till EMU.

Det är inte troligt att Soros någonsin kommer få ta emot nobelpriset i ekonomi, men faktum är att teorin levererar en bättre förklaring till marknadsrörelser än de flesta andra teorier.

I dess enkelhet bygger teorin på en feedbackloop där priset på till exempelvis en aktie påverkar investerares uppfattning och denna påverkar i sin tur verkligheten, eller fundamenta. Enligt teorin är denna process är självförstärkande. Detta förklarar i sin tur överprissättningen som sker i bubblor och den efterföljande underprissättningen som sker när bubblorna spricker.

Övertygelsen om att reflexivitet existerar i marknaden ger oss en hint om att trender kan fortsätta längre än vad som kan anses vara rationellt.

4. Analys- och urvalsmetodik

4.1. Top-down

En så kallad top-down approach innebär att investeraren identifierar större makroekonomiska och teknologiska trender och därefter väljer aktier som kan gynnas av dessa trender.

4.2. Fundamental och teknisk analys

Här kommer vi trampa på en del tår, men så får det blir. Det finns inget mer humoristiskt än en fundamental analytiker som anser att en aktie måste gå upp för att aktien, enligt analytikerns modeller, är undervärderad. Lika underhållande är en teknisk analytiker som köper hästvagnstillverkaren för att denna är tekniskt översåld.

Kortsiktiga rörelser kan endast försöka förutspås genom teknisk analys. Långsiktiga rörelser kan endast förutspås genom fundamental analys. Vi använder teknisk analys för att avgöra timing och fundamental analys för att avgöra långsiktig avkastningspotential.

In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.

4.3. Momentum och trend

För närvarande utgör inte momentum en enskild faktor i vår urvalsmetodik. Framgångsrikt momentuminvesterande kan fungera briljant för att fånga starka rörelser, men lämpar sig enligt vår mening inte för långsiktigt sparande.

The trend is your friend är ett populärt uttalande som vi dessutom anser vara sant. Vi kommer alltid i största möjliga mån köpa vad som går upp och försöka skydda portföljen när aktiemarknaden upplever mer utdragna nedgångar.

4.4. Passiv grund, aktiv edge

Enligt vår mening är nyckeln till långsiktigt framgångsrikt sparande att till största delen hålla sig passiv. Samtidigt lever vi i en värld där den ekonomiska och politiska verkligheten hela tiden skiftar. Investerande utan övervakning av externa faktorer är som en biltur, mitt i natten utan lyktor. På grund av detta går en stor del av vårt arbete ut på att omvärldsanalys.11

Under perioder kommer det verka som att Rebfunds portfölj är statisk. Under andra perioder kommer förändringen i innehaven ske ofta. Vid sistnämnda tillfällen kan innehaven till och med bli ganska koncentrerade.

4.5. Skydd

Som du säkert hört eller läst används ett skydd, en så kallad hedge, för att skydda portföljen mot börsnedgångar. Här kan du läsa mer om detta skydd, men det kan vara på sin plats att även här tydliggöra att skyddet inte alltid kommer vara effektivt. På grund av den mängd parametrar som påverkar skyddet kan det krävas extraordinära omständigheter för att skyddet skall aktiveras.12

5. Framtiden

Vi hoppas att du vill följa med på denna resa in i vad som lovar att bli en spännande framtid. Vi kommer att spendera varje dag med att göra tjänsten bättre för dig och alla andra som valt, och framöver väljer att spara med Rebfund.


  1. De flesta robotrådgivares portföljer bygger på modern portföljteori.
  2. Detta är ingen attack på rådande penningpolitik, snarare ett påpekande om att gällande teori går ut på att försöka uppnå en viss mängd inflation.
  3. Förenklat stiger värdet på obligationer när marknadsräntorna sjunker (tillsammans med inflationen).
  4. Du bör vara aktsam ifall en produktleverantör eller tjänst lovar motsatsen. Den intresserade kan läsa på om contango för att förstå varför till exempelvis en ETF har svårt att replikera marknadspriset (även kallat spotpriset) på till exempelvis en jordbruksråvara eller energiproducerande råvara.
  5. Se Är hög volatilitet samma sak som hög risk?.
  6. Efter att tillgångsbubblan brast i början av 1990-talet tog det 18 år för japanska aktier (mätt via indexet Nikkei) att nå botten. Det tog över fem år för grekiska och portugisiska aktier att nå botten efter den globala finanskrisen 2007-2008.
  7. 2018 Corporate Longevity Forecast: Creative Destruction is Accelerating.
  8. Vilket torde vara en anledning till att Buffett själv rekommenderar många att investera i indexfonder.
  9. Se Taleb, The Black Swan – The Impact of the Highly Improbable.
  10. Stycket skall inte ses som kritik mot Riksbanken som enbart sponsrar priset. Det skall inte heller ses som kritik mot priset eller kommittén. Eftersom kommitténs medlemmar varierar över tid kommer vinnande ekonomiska teorier skifta tillsammans med dess medlemmar.
  11. Aktiemarknaderna må ha varit öppna i väst under större delen av de senaste 100 åren. Men aktieägare i Ryssland och Kina fick se sina aktiemarknader stänga i 80 respektive 41 år efter flirtande med extremism.
  12. Motsatsen skulle innebära ett konstant in och ut ur marknaden baserat på kortsiktig trend, och detta har historiskt försämrat den långsiktiga avkastningen.

Senast uppdaterad: 2018-02-12